[心得] Fed無法縮表到底，對股市的影響|論文解讀 - Stock板

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※ 本文轉寄自 ptt.cc 更新時間: 2022-09-14 20:12:21

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作者 mnabc123456 (財經好彭友)
標題 [心得] Fed無法縮表到底，對股市的影響|論文解讀
時間 Wed Sep 14 19:19:14 2022

一、引言：QT的問題與論文總覽
Fed這個月開始將QT(縮表)翻倍，每個月從市場收回950億美金的錢。
預估會在2到3年內，收回2.5兆美金。
https://i.imgur.com/9fBkomF.jpg

然而在歷史上，QT卻幾乎都沒有縮表到原有的預期，
在那之前就會停止了。為什麼？
最直接會想到的原因是Fed會怕緊縮過度而造成經濟衰退。
然而還有很重要的另一點，卻比較少想到：”流動性”。
https://i.imgur.com/wxXB3jy.png

今天要看的論文內容就是討論QT對流動性影響，標題就叫：
為什麼央行縮表是困難的任務？
(Why Shrinking Central Bank Balance Sheets is an uphill task)
是八月底Jackson Hole會議時，
由各名校教授與NBER成員所提出的論文，非常的新。
https://i.imgur.com/IRQquME.jpg

本篇論文的下載連結放在這邊，歡迎參考。

https://pages.stern.nyu.edu/~sternfin/vacharya/public_html/pdfs/ACRS_liquidity_ALL_v30-CLEAN.pdf

一共有58頁，內容很硬，我會萃取有用資訊並給出我的想法。
文長，我也有拍影片版本，放在簽名檔，歡迎參考。

二、銀行資產負債表與近年來的變化
在看論文前，先大致了解銀行的資產負債表。

如圖是簡化版的資產負債表，裡面有本文主要探討的四個項目：
資產側的Credit Line (信貸，白話就是各類貸款，天期比較長)
、Reserve(銀行準備金，白話就是現金)。

另一邊負債側的Deposit(存款)又可分為：
Demand Deposit (活存，短時間的存款)以及
Time Deposit (定存，長時間的存款)。
https://i.imgur.com/WSym5BM.png

了解本文的專有名詞後，接著來看過去QE與QT的時間段。
作者一共分為六個時期，分別是圖中的虛線處：QE1、QE2、QE3，
以及QE停止(2014)、QT開始(2017)與QT結束(2019)。
https://i.imgur.com/wgjw7z8.jpg

接著來看市場”整體”的準備金(Reserve，白話就是錢)，
與”整體”銀行的信貸(Credit Line)和存款(Deposit)變化。
如圖是信貸與存款對市場上整體準備金的比例，兩者的走勢亦步亦趨，
在2008年後逐步下滑直到QE停止。
https://i.imgur.com/ht1gV8P.jpg

其實很合理啦，因為QE就是讓市場的錢越來越多。反之亦然，
QE結束後到QT時期，兩者的比例就開始上升，
因為QT讓市場上的錢越來越少，同時銀行也沒有停止擴大放貸的腳步。

再深入將存款細分為活存(Demand Deposit)與定存(Time Deposit)，
不同上張圖表，活存與定存在緊縮時期有截然不同的表現。
在QE停止到QT停止這五年內，短天期的存款大幅飆升，
長天期的存款則相對穩定。
https://i.imgur.com/4N7WO0X.jpg

然而在緊縮時期，這會對銀行與市場帶來一個很大的問題：流動性衝擊。

三、對流動性成本的衝擊
在講衝擊前先簡單說明銀行的獲利模式：借入投資人的存款，
給予比較低的利息，放貸各種貸款出去，收取較高的利率；
用這個方式去賺取中間的利差。
如圖極簡化的例子：從存戶手中拿到100塊給1%利息，
再放貸100塊出去收3%利息，銀行就有2%的利差可以賺。
https://i.imgur.com/SQWmGuP.jpg

寬鬆情況下，這模式沒有問題，但在緊縮時期，
當短天期的存款比例大幅增加時，就會有問題了。

一樣用上圖的簡單例子：因為一般信貸的時間較長，這邊假設是10年；
短期存款較短，假設是1年。當一年到期時，

銀行要還投資人本金加利息共101元。但手上只有50元，
(這邊忽視Basel協定、資本適足率那些，只是說明概念)，
信貸那邊還沒到期，所以只能收利息3元，

也就是說銀行還要搞到48元才能償還。
所以銀行必須要到市場上借錢，利差的商業模式才能持續下去。
https://i.imgur.com/ihmrmmY.jpg

借錢就會有成本，作者衡量流動性成本的方式是使用：
EFFR (Effective Fed Fund Rate，聯邦資金利率)減掉

IOR(Interest on Excess Reserve，超額準備金利率) 。

由於這詞很長，以下簡稱資金利率。
如圖作者將整個市場的準備金與資金利率(EFFR-IOR)跑回歸，
可以看出些微負相關性。
https://i.imgur.com/XBa4B4o.jpg

若將準備金經由信貸與存款調整後，
則能看出高度負相關。其實這道理非常合理直觀：QE一直印鈔票時，
市場的錢變多，要借錢進來就會比較便宜；相反，QT時，
市場的錢越來越少，要借錢進來就會越來越貴。
https://i.imgur.com/GU70rhF.jpg

然而，由於QE釋放出新的準備金，數量無法均衡的分配給各家銀行，
每家銀行的資產與負債的到期日也可能不匹配(Mismatch)，
以及Fed一次收回太多資金，就有可能導致整個金融體系的錢不夠用了，
借錢需要付更多，而導致資金利率大幅飆升的流動性危機。

例如在2019年9月與2020年疫情都曾經發生過：
SOFR (Secured Overnight Financing Rate抵押隔夜借貸利率) 急升，
導致Fed必須立刻救市，把額外的流動性(錢)灌進市場。
https://i.imgur.com/fnbU7V1.png

四、為何銀行不改善、現在與之前QT有何不同
那為什麼銀行明知道QT時，市場上的錢變少了，
卻還不延長自己的存款期限呢？作者提出了三個原因。

第一：銀行業務的慣性 (Momentum)。銀行部門習慣了之前的作法，
不斷擴張，而不隨著市場整體準備金下降減少信貸發放與短期存款。
第二：道德風險 (Moral Hazard)。他們知道這樣會有問題，

但之前Fed都有救市，所以之後有問題的話也會救，那何必縮手呢？
第三：監管問題使得從存款的方式取得準備金更加便宜。
https://i.imgur.com/sIVvAUM.jpg

經過2019、2020年的流動性危機，Fed除了當下灌錢進入市場，
難道金融體系現在沒有更好的應對QT了嗎？作者提出了兩點不同。
第一個不同：從去年3月開始，
Fed的逆回購交易(Reverse Repo Transaction)就不斷增加。
目前看維持在2兆左右。
https://i.imgur.com/RhpDWdW.png

然而，隨著縮表，逆回購的金額也會降低，
連帶使得市場整體的準備金對流動性債權(信貸+存款)也降低。
當個別銀行的準備金也跟著下滑時，他們卻沒有降低流動性債權的話，
流動性危機就容易產生。
https://i.imgur.com/cWblWsR.jpg

第二個不同：Fed在去年設例了常設回購機制 (Standing Repo Facility)，

它允許機構用高品質抵押品向Fed借更多準備金。
雖然理想上這可以解決個別機構的流動性問題，
但如果有機構在危機時期大量囤積流動性的話，

最後Fed還是不得不像2019年或2020年那樣子再次干預市場出手相救。

https://i.imgur.com/A1pO1cR.jpg

五、論文結論
以上是質化內容的總結。

論文中還有約一半內容是用複雜的數學與統計去佐證觀點，
就像是圖中這樣的表格。由於太過複雜，這邊按下不表，
有興趣多了解的朋友，請看第一段引言的連結。

https://i.imgur.com/Wu4kdWv.jpg

這邊我直接拉到論文最後一頁的結論：
作者再次總結了核心觀點：QE時期，當市場上的準備金大幅增加時，
活存的比例也會大增而讓銀行的整體負債更快到期，
不論是從整體看還是個別銀行看都是；同時在資產端，
銀行也會發行更多的貸款，通常較活存的期限長。
然而在QT的時候，這樣的趨勢也沒有太大改變。
這就會導致流動性緊縮、甚至流動性危機的發生。
這樣的趨勢也使得金融系統更加依賴Fed的政策(與救援)。
https://i.imgur.com/U8CA0Fn.jpg

六、那QT會對股市造成多大影響呢？
由此論文可看出，流動性的確會是Fed在執行QT時會面對的一大難題，
但往往人們會沒看到這點。

另一個常被想到的難題則是經濟是否能承受得住持續的緊縮政策。
回看過往，QT的毎次預測也都會過頭，沒有一次達得到目標。
兩大原因搭配歷史經驗來看，Fed這次無法QT到底的機率的確很高。
https://i.imgur.com/dhMuGDr.jpg

那這次QT具體會對股市造成多大衝擊呢？以下是我的計算：

假設一年後，也就是明年八月底，Fed就會停止QT。
目前的計畫是每個月QT 950億，如果額度都有達成，
則一年會縮減1.14兆美金。

但講絕對金額好像有點懸，有沒有可類比的衝擊數據呢？
這邊引用兩家投行的看法：首先，
中金指出2023年縮減1.14兆美金約等於升息1.25%到1.5%之間，
我取中間值1.375%。
https://i.imgur.com/c8Odgr1.jpg

另一家法興的策略長Soloman則認為，要QT 3.9兆才能把通膨壓回2%。
這樣QT 的額度等於升息4.5%；換句話說QT 1兆1400萬美金 = 升息0.99%。
https://i.imgur.com/rIPO3rx.jpg

我將中金與法興的計算平均後，約等於升息1.18%。
所以未來一年QT給市場的衝擊，大約等於升息4-5碼，給大家參考！

最後再次感謝本篇論文的作者：Acharya等人提供優質內容！
另外，由於這次論文很硬，我可能在翻譯或見解地方有誤。
如果你有不一樣的想法，也歡迎在底下留言不吝指教！

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推 fall781254 : 對不起我很想看完樓下麻煩給建議1F 09/14 19:22

推 slluu2 : 不錯2F 09/14 19:23

推 Mesenne : 推認真3F 09/14 19:23

→ ymlin0331 : 對啊，不會縮到底，但誰知道縮到何時？4F 09/14 19:23
→ ymlin0331 : 現在才剛開始，能逃就逃吧

推 pisu : 認真寫文章給個100個讚6F 09/14 19:25

推 Shigeru777 : 簡單的比喻:吸毒仔戒的了毒品？7F 09/14 19:27

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推 jei01 : 縮表夠狠的話就是全世界的房市股市大崩盤9F 09/14 19:28

推 watertip : 推10F 09/14 19:28

推 geonline : 謝謝。11F 09/14 19:28

推 chanyao : 很認真，但我比較相信FED會有辦法把你的疑問解決12F 09/14 19:28

推 crystal0504 : 優質文章13F 09/14 19:30

推 Harlequin727: 縮表的影響似乎還沒反應照這結論等同升4-5碼的話14F 09/14 19:31
→ Harlequin727: 美股可能還有10-20%空間可跌
→ Harlequin727: 個股的話就再度腰斬吧XD

推 sirins : 看到三分之一就只能推了…總結後還是很難啃17F 09/14 19:31

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→ deangogi : 所以FED的收緊流動性很可能只做半套意思意思42F 09/14 19:44

推 ppnow : 現在問題是2兆的repo需求無法滿足，這個需要財政部43F 09/14 19:45
→ ppnow : 印短債。那只能減少銀行的準備金也就是銀行跟fed買
→ ppnow : 債，這個情況就比較嚴重而現在朝這邊走。今天新聞
→ ppnow : 出來第二季美國銀行準備金少了3700億，創歷史新高
→ ppnow : ，白話就是硬著陸幾率大增

→ outofsurvive: 這次會資產重置，Fed會把經濟打到衰退甚至蕭條，不48F 09/14 19:45
→ outofsurvive: 能用過去十年的邏輯來看現在

→ ppnow : 美國已經沒有準備金率這種東西，已經取消了50F 09/14 19:45

→ aloness : fed剛好也需要賣債是嗎？51F 09/14 19:45

→ patrol : 已知已知現在就看銀行願不願意當褲子付利息ww52F 09/14 19:46

推 Kobe5210 : 難得有人願意分享,推一個53F 09/14 19:48

推 goodbye : 請問一下qt是否代表美元變值錢現金為王？54F 09/14 19:48

→ ppnow : 如果repo能滿足，fed不用賣那麼多，可以軟著陸55F 09/14 19:49

推 yiersan : 結論是基本上不可能QT做到底56F 09/14 19:49

→ patrol : 理論上是實際上等我跑掉再跟你說57F 09/14 19:49

推 lcy317 : 所以現在一堆銀行推高額美金定存要你存錢囉58F 09/14 19:49

推 poisonB : 現在有常規的REPO 流動性問題應該沒有那麼嚴重59F 09/14 19:50
→ poisonB : 就算QT 一兆 REPO還有兩兆

→ ppnow : 管他常規不常規，現在就是有2兆的repo需求不能滿足61F 09/14 19:51

推 poeoe : 那這樣買美國長天期公債不錯吧62F 09/14 19:52

→ ppnow : 銀行要買2兆的債，財政部不印，那就只能跟fed買63F 09/14 19:52
→ ppnow : 財政部也不想舉那麼多債啊

推 minuk : 推65F 09/14 19:54

推 qaz27966 : 推，我認為市場對於資金緊縮的影響其實還沒算進去66F 09/14 19:54

推 asiguo : 這次QT假設銀行間隔夜拆款還是有困難，有FED下場來67F 09/14 19:58
→ asiguo : 救短期流動性還是有幫助吧，QT似乎還是可以維持好
→ asiguo : 一陣子。最終如果真的FED要下場買短債，也就是論文

推 Altair : 推推70F 09/14 19:58

→ asiguo : 裡說的縮不下去的情況，聯邦基準利率都不知道已經71F 09/14 19:58
→ asiguo : 升到幾碼了…

推 PaulPierce34: Fed應該還是會選擇硬著陸打通膨，美國有多次泡沫破73F 09/14 19:59
→ PaulPierce34: 裂後復活的經驗，遊戲規則相對健全，應該沒在怕。
→ PaulPierce34: 經濟循環週期就是多年讓泡沫破一次，這次最大的泡
→ PaulPierce34: 沫還不是股市，而是加密貨幣等與衍生商品

→ ookimoo : 當初資產負債表擴增前就沒流動性問題?77F 09/14 19:59
→ ookimoo : 6月開始縮 9月加速到明年底差不多把冗餘縮1/4而已
→ ookimoo : 你扣除掉資產通膨的部分再來說會流動風險
→ ookimoo : 因為資產通膨在縮表時會被打掉

推 nasarood : 謝謝大大分享81F 09/14 20:01

推 everyy : 推！82F 09/14 20:01

推 ken2508g : My friend83F 09/14 20:03

推 kimfor : 優質，謝謝84F 09/14 20:04

推 tio2catalyst: 感謝分享85F 09/14 20:05

推 bibigaga : 不用那麼麻煩，這個版掉到第三頁就是入場的時候86F 09/14 20:05

→ casit : 原PO沒有想到美儲這兩年購入多少金額吧87F 09/14 20:06

→ patrol : 這個板掉到第三頁? 你4不4不知道掉到8千點那時版上88F 09/14 20:06
→ patrol : 人數破萬阿?
→ patrol : 說掉到第三頁的是有多菜?

推 kkchen : 一直QE對股市是大利多.道瓊要上10萬就是靠無盡的QE.91F 09/14 20:07

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